2005年11月25日

投资要点

我们预测，06-07年，全球经济和中国经济都将继续保持较好的发展态势，其中，全球GDP增幅将分别达到4.31%和4.40%，中国GDP增幅将分别为达到8.7%和8.9%。

良好的外部宏观环境将为航空运输及其辅助设施——机场行业提供旺盛的运输需求，但我们认为06-07年国内航空业运力投入将相对过度。

2006年将对航空业将产生重大影响的其它因素包括：人民币升值的程度和时间、国际原油价格稳步回落、国内航油销售定价的调整、国内机场收费的调整、中国航空市场的开放步伐和国内航空公司与全球三大航空联盟的合作等。可以讲，影响航空业的因素比较分散，且在时间和内容上都具有不确定性、突发性和相互之间的“性”。

综合分析下来，我们认为06年航空业的总体形势中性，对于行业内的南方航空和上海航空给予“中性”的投资评级。

2006年对机场行业将产生重大影响的因素包括：中国航空市场的增长和开放、机场收费的调整、人民币升值等。我们认为机场行业的总体形势依然看好。

整合上海机场集团内部的其它资源，是上海机场（600009）未来发展的必由之路，也是决定其投资价值的关键因素。

06年下半年，翡翠航空（全货运公司）正式投入运营以后，将对深圳机场（0000）的业绩增长产生比较明显的带动作用。

我们对机场业整体给予“增持”的投资评级，对上海机场（600009）给予“增持”评级，对于深圳机场（0000）给予“谨慎增持”评级，对于白云机场（600004）维持“中性”评级。

1、06年航空、机场行业面临良好的外部宏观环境

航空行业作为一个承运人行业，是一个典型的周期性行业，且其业务量和业绩的波动性明显大于宏观经济的波动幅度。因此，未来1-2年，全球和中国宏观经济的走势将对06年的中国航空业产生重要影响。

根据我们目前掌握的数据，06-07年，无论是全球经济还是中国经济都将处于比较良好的发展态势之中，从而为航空业的发展提供了良好的外部宏观环境。

图1：2005年1-9月中国民航总周转量结构

图2：1986-2004年中国民航总周转量、中国GDP和全球GDP增幅对比

数据来源：民航总局、国家统计局、IMF

从图1中可以看出，2005年前三个季度，国际与地区航线周转量之和占中国民航总周转量的35.92%。并且我们预期随着中国航空市场的进一步开放，这一比例还将继续提高，因此，全球经济的发展情况对中国航空业的影响程度将逐渐增加。

从图2中可以看出，中国民航总周转量的波动周期与中国和全球GDP的波动周期基本一致，并且波动幅度大于GDP的幅度。

我们对1986-2004年的数据进行了回归分析。结果是：

Y = 1.95X₁ – 1.83X₂ + 0.0547

   (2.12)    (-0.7)   (0.43)

（Y为中国民航总周转量的增幅，X₁为国内GDP增幅，X₂为全球GDP增幅）

应该说这个结果是比较出乎预料的：上述模型的拟合优度R²值仅为0.24，说明模型不具有很强的解释能力；国内GDP增幅对中国民航总周转量增幅具有显著的正向影响，系数值达到1.95；全球GDP增幅对中国民航总周转量增幅具有反向影响作用，不过这一变量并不显著。

我们认为可能的解释包括：（1）数据涵盖的时间区间比较短，数据量有限；（2）其间由于各种意外事件因素导致的异常点比较多，如19、2003和2004年的数据比较异常；（3）中国航空市场还处于高速成长期，其周期性变动与整个经济周期的关联性不是很强。

1.1. 未来1-2年全球经济继续看好

根据IMF的预测，2006、07年全球GDP的增幅分别将达到4.31%和4.40%，分别略低于和略高于05年4.32%的水平。

图3：1990-2004全球GDP增幅和IMF对2005-2010年的预测

数据来源：IMF

1.2．06-07年中国经济继续以较快速度增长

相对与全球经济，中国经济对中国民航业的影响更大一些。IMF对中国05、06年GDP增幅的预测分别是9.0%和8.2%。由于国家统计局公布的05年中国前三个季度的GDP增幅为9.5%，我们认为IMF的预测相对保守了一些。

图4：1990-2004中国GDP增幅和亚行对2005-2007年的预测

数据来源：国家统计局、亚洲开发银行

亚洲开发银行对中国05-07年GDP增幅的预测分别为9.2%、8.7%和8.9%。我们认为这个判断相对客观一些。

如果06、07年两年中国GDP增幅分别达到8.7%和8.9%的话，可以讲仍然是较快的增长速度，这样的国内外部宏观环境依然是比较良好的。

我们认为，06-07年良好的外部宏观环境仍可以为中国航空市场带来比较强劲的运输需求增长。根据2005年前三个季度中国民航旅客周转量同比增长14.3%的实际完成情况，我们认为06年中国民航旅客周转量增幅仍可以达到12-13%。

2、06-07年航空公司运力扩张相对过度

长期以来，运力扩张与运量需求增长之间的平衡一直是国内航空业面临的一个主要矛盾。也曾经因为运力扩张过度导致行业整体性的供过于求。

新华网北京2005年11月20日电：中国航空器材进出口集团公司20日在北京与美国波音公司签订了购买70架B737-700和B737-800飞机的框架协议。

据了解，这批波音飞机的目录价格为40亿美元，将于2006年至2008年期间交付中国国际航空公司、东方航空、南方航空、上海航空、厦门航空、山东航空、海南航空、深圳航空等8家中国航空公司使用。

此外，中航材还将在近期与波音公司签订购买另80架B737飞机的框架协议，使得最终购买架数达到150架。

我们的观点是：在此事件之前，国内航空业06-07年的运力投入与市场运量需求增长基本匹配；但此后我们的观点转变为06-08年中国航空业将出现运力扩张相对过度的局面。

这里我们首先对此次大规模飞机采购以前的情况做一下分析。

在三大航空公司中，仅有东方航空在其05年中报中明确地披露出其06、07年的运力扩张计划。因此，我们在假定中国航空市场的三大航空公司市场份额形势基本不变的前提下，以东方航空为例分析06、07年国内航空业的运力扩张形势。

表1：2005-07年东方航空运力扩张形势